Nothing is under control

Source : Rationalité Limitée

En ces temps de crise économique et financière, il est de bon ton de pointer du doigt la “caste” des financiers et des banquiers, désignée responsable de la pagaille actuelle. Comme le montre le succès d’une certaine vidéo sur la création monétaire sur internet, certains fantasmes ce sont même réveillés (s’étaient-ils déjà endormis ?) : la finance contrôle le monde, l’économie réelle lui est subordonnée. Bref, c’est le retour du biais conspirationniste. La crise serait le fait de quelques acteurs, considérés, au choix, soit comme irresponsables, stupides ou cupides mais qui en tout état de cause ont trop de pouvoir. En fait, la crise est plutôt la conséquence du phénomène exactement inverse : l’incapacité totale des principaux acteurs financiers (les grands dirigeants, les actionnaires) à contrôler les actions des personnes qu’ils sont censés surveiller ou diriger.

La crise n’est pas liée au fait que le pouvoir est entre les mains des mauvaises personnes (les financiers, les grandes entreprises, les banques, Alan Greenspan, etc.) mais plutôt à une défaillance totale au niveau des relations principal-agent.

Une remarque sur la prétendue faillite de la relation principal-agent. C’est la thèse défendue par Chris Dillow ici et là.

Il y a un point commun entre un ménage surendetté et une banque. Une banque qui a très peu de fonds propres, et un ménage qui achète une maison sans apport personnel, ce sont des modes de financement similaires : très peu de capitaux propres et beaucoup d’endettement; en d’autres terme : un effet de levier important. Ceci est caractéristique de ce qu’on appelle une économie de dette.

L’explication de Chris Dillow consiste à dire que les banques sont mal gérées parce que leurs petits actionnaires morcelés les contrôlent mal. Ce serait un problème de gouvernance, un problème d’agence. Pour lui, l’agent (le management des banques) a pris des risques inconsidérés avec l’argent de ses actionnaires (sous-entendu : sans leur consentement).

Mais dans une économie de dette, la création monétaire incite tous les acteurs de l’économie à utiliser l’effet de levier chaque fois qu’ils le peuvent. La redistribution permanente des créanciers vers les emprunteurs fait que l’on a intérêt à être emprunteur. L’actionnaire est donc incité à prendre plus de risque; le ménage aussi. Ils sont partiellement déresponsabilisés, puisqu’en cas de succès ils “gagnent” un multiple de leur mise, alors qu’en cas d’échec ils ne perdent pas plus que leur mise. C’est exactement ainsi que le management des banques a agi, et il n’a pas trahi les intérêts de ses actionnaires.

Chris Dillow n’a pas tort quand il dit qu’il y a un problème de gouvernance et de propriété. Mais ce n’est pas la CAUSE des dérapages bancaires, puisqu’à mon avis les intérêts des actionnaires et du management étaient relativement bien alignés. Le mode de propriété actuel (fort levier) et la prise de risque excessive sont plutôt deux SYMPTOMES d’un même phénomène : la forte croissance monétaire qui a engendré une “économie de dette”.

Un autre symptôme de l’économie de dette est que l’on doit consacrer plus de temps à gérer son patrimoine et anticiper l’inflation, et moins de temps à des activités productives. Si on ne le fait pas soi-même, on peut le sous-traiter à une société spécialisée. Il n’est donc pas surprenant d’assister à une croissance aussi importante des sociétés de gestion de fonds, qui perçoivent des management fees élevés (cf. remarques d’Aglietta sur la finance hypertrophiée).

(P.S. si quelqu’un a une bonne référence sur la notion d’économie de dette, je suis preneur, merci! dédicace spéciale à éconoclaste-Alexandre )

(sorry pour le double post)

Voici quelques autres symptômes d’une économie de dette qui me viennent à l’esprit :
- elle déresponsabilise les acteurs, car en cas de pertes, c’est le créancier (ou le contribuable) qui paie;
- elle est fragile, car au moindre choc l’effet domino propage l’onde de choc à beaucoup d’acteurs;
- elle menace les contrats privés, car lors d’une faillite c’est le liquidateur judiciaire qui solde les contrat, et la volonté initiale des parties cède la place au pouvoir judiciaire (ou exécutif…).

Real dit :

@ Gu Si Fang

votre explication via le concept d’economie de la dette me semble tres feconde. Une telle economie ne peut me semble t-il fonctionner durablement que si le taux de rendement des actifs est superieur au taux d’interet . Je me souviens de mes lectures dans une autre vie sur le taux d’interet naturel de Wicksell et des desordres en matiere de creation monetaire qui s’en suivaient lorsque le taux d’interet effectif passait sous le taux naturel. Les banques centrales ,en etant en grande partie responsables du niveau general des taux d’interet, jouent un role tres perturbateur. je ne sais pas si cette analyse a eu des developpements modernes mais son application a la crise actuelle est tres eclairante.

@ Real

Je n’ai lu que des commentaires sur Wicksell et pas la source, mais je sais que c’est lui qui a développé cette idée que la manipulation du taux d’intérêt monétaire était néfaste. Si le taux monétaire s’écarte du taux naturel, le signal “prix du temps” est bruité et les acteurs se trompent dans leurs calculs économiques.

La principale objection est celle des anticipations rationnelles. Tout le monde sait que les B.C. ont une politique monétaire expansionniste, et on peut donc se protéger en intégrant une prime d’inflation dans les contrats de prêt. Mais cette objection est insuffisante, car même si on essaie consciemment de hedger contre les décisions des B.C. il n’y a pas moyen de le faire parfaitement puisqu’elles sont discrétionnaires. On peut donc réduire les effets mais on ne peut jamais les annuler complètement. De plus, ce travail d’anticipation a un coût (les salaires des “Fed watchers” sont un exemple), il ne faut pas l’oublier!

Il y a un deuxième argument qui n’avait pas été vu par Wicksell. Avec une expansion monétaire constante et prévisible (par exemple 4% à la Friedman), tout le monde pourrait en théorie anticiper et se protéger parfaitement contre l’inflation. Mais même dans ce cas “idéal” il subsisterait un autre effet qui, lui, ne peut pas être éliminé. C’est ce qu’on appelle l’effet Cantillon ou effet d’injection : la création monétaire n’est pas distribuée de façon homogène (génie pour Hume, hélicoptère pour Friedman). Certains reçoivent la nouvelle monnaie en premier, et d’autres en dernier une fois qu’elle a passé de main en main. Or les premiers et les derniers n’ont pas les mêmes préférences, et il en résulte une distorsion de la demande, des variations de prix relatifs, ainsi qu’une redistribution de richesses opaque et aléatoire.

Au final, mon sentiment est que :
- les anticipations ne sont pas très bonnes : l’inflation constatée ex post a été généralement supérieure aux anticipations ex ante, et les acteurs économiques ne hedgent pas si bien que ça;
- les variations de prix relatifs conduisent entre autres à des hausses qui se transforment en bulles dans l’immobilier ou les commodités, ainsi qu’à des profits et des salaires très élevés dans la finance;
- à long terme, ceci n’est pas soutenable, d’autant que le levier augmente sans cesse (par définition) et que le secteur financier est de plus en plus fragile.

NB : J’emploie le terme “economie de dette” que j’ai du lire quelque part, parce qu’il me semble correspondre à ce qui est décrit. Je ne sais pas ce qu’il désigne habituellement. Si quelqu’un a une référence, merci de la partager!

Une (modeste) critique de la théorie autrichienne du cycle

Source : Rationalité Limitée

La crise financière actuelle est-elle liée à la politique monétaire menée par la FED entre 1999 et 2004, laquelle a durant cette période baissé son principal taux directeur de près de 5% à moins de 2% ? Beaucoup répondront que cela a été un facteur, mais un parmi d’autres, sans plus. Mais quelques uns, les “autrichiens“, prétendent qu’il s’agit de la cause majeure, de l’étincelle qui a allumé le feu. Les autrichiens appuient leurs propos sur leur théorie du cycle, appelée “Austrian Business Cycle Theory”, ou, plus simplement, ABCT. Etant donné le contexte, cette théorie a un pouvoir de séduction assez important. Pour autant, fournit-elle réellement une explication satisfaisante à la crise actuelle ?

Joli billet !

C’est pas évident de résumer l’ABCT en quelques paragraphes. J’essaie quand même, avec une présentation qui diffère un peu de la vôtre :

1) L’ABCT est une théorie macroéconomique qui repose sur des postulats microéconomiques très classiques :
- Les prix sont des signaux qui permettent aux entrepreneurs de connaître les préférences des consommateurs (sous une forme très agrégée).
- La production prend du temps, car c’est une succession d’étapes spécialisées. Par exemple dans l’acier : recherche de gisements, extraction du minerai, fonderie, transport, usinage, assemblage, distribution.
- La meilleure façon de décrire le taux d’intérêt est de dire que c’est le prix du temps. Il agrège les préférences de toute la société entre présent et futur.
- Une distorsion des prix se traduit par de la pénurie ou de la surproduction dans un secteur. De même, une distorsion des taux se traduit par un excès ou un manque d’investissements dans certaines étapes de la production.

2) La CAUSE qui est étudiée dans l’ABCT est la création monétaire. Les détails de la théorie dépendent donc du cadre institutionnel. Aujourd’hui, la création monétaire est principalement faite par les établissements de crédit (donc monnaie endogène, oui). Mais la banque centrale joue un rôle… central En effet, dans un régime de banques à réserves fractionnaires, la création de monnaie par les établissements de crédit est limitée – entre autres – par le volume de leurs fonds propres et par le degré de confiance des clients. Or la banque centrale assouplit nettement ces deux contraintes et permet aux banques d’augmenter leur création monétaire puisque :
- elle agit directement sur les réserves des banques,
- elle est prêteur en dernier ressort pour les banques au cas où elles prendraient trop de risque,
- elle est garante des dépôts pour les déposants ce qui limite les paniques (en pratique c’est une institution distincte mais je simplifie car le résultat est pratiquement une équivalence entre les dépôts et la monnaie de réserve).

3) La méthodologie de l’ABCT ne consiste pas à construire un modèle macro ou micro, mais à étudier des liens de cause à effet. En l’occurrence, il s’agit d’examiner les CONSEQUENCES de la création monétaire. En toute rigueur, le problème ne devrait donc pas être « Qu’est-ce qui a causé la crise ? » mais plutôt « Qu’est-ce qui se passe lorsque la Fed baisse ses taux ? ». Comme la monnaie est créée en certains points de l’économie, certains acteurs dépensent cette monnaie en premier, avant que ses effets inflationnistes aient fait monter les prix. Les derniers à recevoir la monnaie sont au contraire pénalisés car l’inflation diminue leur pouvoir d’achat. Cette effet redistributif complexe est connu sous le nom d’effet CANTILLON. Il se distingue de l’effet plus classique de l’inflation, qui enrichit les débiteurs au détriment des créanciers.

4) La spécificité de l’ABCT est de tenir compte du fait que tous les prix ne montent pas simultanément. Comme les prix relatifs sont modifiés, on a vu que cela entraînait des changements dans l’allocation des ressources et dans la coordination temporelle des étapes de production. Certaines étapes des chaînes de production deviennent sur- ou sous-dimensionnées par rapport aux étapes amont et aval. Tous les acteurs recevant les mêmes signaux prix erronés, leurs erreurs de calcul microéconomiques ont tendance à être « alignées ». Ceci se traduit par des erreurs GROUPEES qui ont un impact macroéconomique, contrairement à des erreurs individuelles aléatoires.

5) Une illustration simple de ces erreurs est donnée par la comptabilité des entreprises. Lorsqu’il n’y a pas inflation, l’amortissement linétaire d’une machine permet à l’entreprise de provisionner des ressources suffisantes pour renouveler son capital au fur et à mesure de son usure. Mais en période d’inflation, les prix ont monté à la fin de la période d’amortissement. L’entreprise se rend alors compte qu’elle n’a pas provisionné assez pour renouveler sa machine. Elle a temporairement surestimé son résultat en consommant son capital. C’est le risque majeur du cycle autrichien : un niveau d’épargne insuffisant qui se traduit par une baisse du stock de capital de l’économie. Pour satisfaire leurs préférences temporelles, les individus auraient du épargner plus. A la phase de création monétaire du « boom » succède donc une phase de « bust » où la monnaie est détruite par le credit crunch, les acteurs consomment moins et se mettent à épargner pour reconstituer le stock de capital, les erreurs de prix sont corrigées, et la production se réaligne sur les préférences des consommateurs.

6) Les recommandations découlant de cette analyse
Une politique monétaire visant à limiter la création monétaire pour éviter le boom :
- de préférence, supprimer la banque centrale (et pour certains, interdire la banque à réserves fractionnaires),
- à défaut, revenir à un étalon-or,
- abolir la garantie des dépôts,
- abolir le prêteur en dernier ressort.
Un strict laissez-faire pendant le bust :
- surtout pas de « relance » par de la création monétaire, au risque d’aggraver la distorsion des taux !
- ne surtout pas essayer de stimuler l’économie ni de soutenir tel ou tel secteur, ni de contrôler les prix, au risque d’aggraver les distorsions dans l’économie,
- laisser les banques insolvables faire faillite et être rachetées ou liquidées,
- se souvenir que la déflation n’est pas une catastrophe.

Moyennant quoi la convalescence n’a aucune raison d’être longue. Dans une économie riche et pas trop mal portante comme les nôtres, on peut imaginer que tout soit derrière nous en deux ans. Mais avec des banques centrales et des chefs d’Etats activistes, c’est une autre affaire. Comme Milton Friedman et Anna Schwartz, les économistes autrichiens considèrent que le krach de 1929 n’avait aucune raison de se transformer en Grande Dépression. Selon eux, le problème n’était pas non plus la déflation des années 30, mais les mesures de Hoover et plus tard Roosevelt.

Remarques :

La logique de l’ABCT est d’étudier les conséquences de la création monétaire. La création monétaire a été importante depuis la fin de Bretton Woods, et a été particulièrement rapide après le 11/9/2001. Mais cela n’exclut pas qu’il puisse y avoir d’autres facteurs. Si l’on prend l’économie américaine, par exemple, Fannie Mae et Freddie Mac ont joué un rôle significatif dans l’(hyper)croissance des subprimes, EN PLUS du phénomène purement monétaire. Il ne s’agit donc pas de défendre l’ABCT contre telle ou telle autre explication (à condition qu’elle tienne la route).

Un autre aspect de l’ABCT est que sa méthode consiste à étudier des liens de cause à effet. Ce n’est pas pour autant un « théorème » irréfutable. Mais l’explication qui est donnée est nettement plus solide que les explications psychologiques que l’on entend si souvent. L’avidité des banquiers, par exemple, est typiquement une explication psychologique qui n’a aucune valeur explicative, comme s’il y avait eu une soudaine « épidémie d’avidité » dans la finance ces dernières années…

Objections :

Vous avez cité les objections les plus fréquentes : anticipations rationnelles, confusion entre surinvestissement et malinvestissement. On peut aussi objecter que la création monétaire pourrait, en théorie, se traduire par des anticipations d’inflation et une HAUSSE des taux (au lieu de la baisse supposée de l’ABCT). Les études empiriques confirment plutôt la baisse. Il y a bien sûr la théorie de Minsky, selon qui les bulles spéculative n’ont pas besoin de stimulation monétaire pour apparaître. La méthodologie autrichienne fait aussi l’objet de critiques, etc. Globalement, ce serait une bonne nouvelle s’il y avait plus de critiques de qualité sur l’ABCT (pas comme celle de Krugman…). Cela ouvrirait la voie à de nouveaux développements, et peut-être à son incorporation dans les théories mainstream du cycle.

Si vous trouvez que tout ça est bien compliqué, bienvenue au club C’est sans doute un gros défaut de l’ABCT, qui se prête mal à une explication à la télé. Une manière de la résumer en une phrase pourrait être : « Touche pas aux prix, Heidi ! Touche pas aux taux, Otto ! »

Anti-crisis inaction plan

Impossible de tout dire en 30 slides, mais l'essentiel est là :